El peor riesgo para el gobierno es que su frase de cabecera –»esto no se parece a ninguna de las crisis anteriores porque se están haciendo cosas que nunca antes se hicieron»- se ha devaluado notablemente entre los expertos de la city. Más bien al contrario, la sensación predominante en los bancos y las consultoras privadas es la de un «deja vu» en el mercado financiero.
En particular, lo que los economistas mencionan como antecedente peligroso es la carrera entre el dólar y la tasa de interés, que muchas veces fue el preludio de un ajuste desordenado, con salto devaluatorio incluido.
Y eso es, precisamente, lo que está ocurriendo en este momento: mientras las tasas suben a toda velocidad, el tipo de cambio se incrementó en 9% en julio y acumula un 22% desde que se levantó el cepo cambiario a fines de abril.
Pero el verdadero temor es que están dadas las condiciones como para que la situación empeore más rápido de lo previsto. Concretamnte, en agosto hay un nuevo vencimiento de deuda del Tesoro, por la friolera de $38 billones. Y si se cuenta el acumulado a vencer antes de las elecciones legislativas de octubre, el desafío para el ministro Toto Caputo es la renovación de $76 billones.
Para tener una referencia de lo que significan esas cifras, lo que vence en agosto es más del triple de lo que se licitó el último martes -cuando pese a la tasa anualizada de 65% hubo que resignar un «rolleo negativo» de 23,7%. Peor aun, el vencimiento de agosto equivale a la base monetaria -en su versión más simplificada, de medios de pago en efectivo.
Dólar: ¿qué parte del plan salió mal?
Y la pregunta que ganó el centro del debate es obvia «¿qué tasa será necesaria para mantener la calma?». A esta altura los analistas ya dejaron de tomarse en serio la declaración oficial de que la tasa de interés es «endógena» -es decir, fijada por el mercado, sin participación del Banco Central-.
«Poco favor le hace a la credibilidad del discurso y diagnóstico oficial seguir insistiendo con eso. La tasa está condicionada por el nivel de tipo de cambio, en el mejor de los casos y forzando lo discursivo. Con lo cual no es «endógena». Más bien, será lo que tenga que ser para que el tipo de cambio no supere los $ 1.300″, argumenta la consultora Outlier.
Lo cierto es que hace dos semanas el mercado se escandalizó porque la secretaría de Finanzas, en su licitación fuera de programa, había convalidado una tasa anualizada de 47% para retirar el circulante que había quedado circulando tras el desprolijo desarme de las LEFIs.
En ese momento, el presidente del BCRA, Santiago Bausili, había descripto la situación como una pulseada entre el gobierno y los bancos, que se habían malacostumbrado a un manejo poco eficiente de la liquidez: «A todo el mundo le sobraban los pesos al final del día, total no había costo por ser ineficiente, porque había una especie de subsidio del Banco Central».
Así fue como justificó Bausili las altas tasas que se pagaron en el mercado, cuando los bancos más urgidos por caja tuvieron que conseguir pesos.
Se suponía que, dos semanas después, el sistema bancario ya estaría acomodado al nuevo mecanismo de liquidez. Y, por si eso no fuera suficiente, una intensa intervención del BCRA en el mercado de futuros -unos u$s7.000 millones, según una estimación de la consultora Clave Bursátil– hacía de incentivo para que los bancos compraran Lebacs.
La cuenta era así: con una tasa de interés del Tesoro que fuera más alta que el costo de cobertura en futuros -que tuvo momentos de tasa negativa-, se consideraba que no habría mayores dificultades para absorber la liquidez.
Sin embargo, el magro resultado dejó en claro los temores del mercado: los títulos CER tuvieron que pagar 16% encima de la inflación, los de tasa fija un 65% anualizado para las posiciones más cortas, y no hubo interés en los bonos dólar linked. Esto se interpretó como que el objetivo prioritario del plan económico es sostener al dólar bajo control hasta las elecciones, y que para ello se pagaría el premio que fuera necesario.
Los más críticos afirman que la estrategia salió cara, porque se duplicó el costo que se pagaba por las LEFIs antes de su desarme, que rondaba el 33%.
El factor elecciones hace subir la tasa
El gobierno apenas se defendió con el argumento de que, como en agosto suben los encajes bancarios, no habrá una inyección de $2,8 billones -el excedente no absorbido en la licitación-. Pero eso no disipó la preocupación.
Desde lo numérico, porque aun con esa suba de encajes, habrá una inyección de liquidez por $1,2 billón. Y, desde lo conceptual, porque también los encajes crecientes han sido utilizados en el pasado como forma de evitar que la liquidez corriera al dólar, y los resultados a mediano plazo no fueron buenos.
Lo cierto es que el deporte preferido de la city es pronosticar la tasa de las licitaciones de agosto, que todos descuentan será mayor a la de julio. Hay quienes aventuran tasas superiores al 80%, como consecuencia de la reciente duplicación del déficit financiero.
Hay varios motivos para argumentar en ese sentido, y el cronograma electoral no es uno de los menores, dada la tendencia tradicional a aumentar la dolarización de portafolios antes de cada votación.
El «timing» de la licitación de agosto es particular: caerá ya en plena campaña por las legislativas de la provincia de Buenos Aires, en las que se definirá qué tan fuerte sigue siendo la influencia del kirchnerismo en el principal distrito del país. «Si hay confianza, se renueva sin drama. Menos confianza, se renueva con más tasa. Si sube Grabois en las encuestas, caos», grafica el economista Iván Carrino.
El cambio de clima en agosto
Pero el calendario electoral no es el único «timing» complicado: agosto suele ser un mes de caída en la demanda de pesos y de baja en la oferta de dólares. Una contracara de lo que suele ocurrir en junio, cuando sube la demanda de dinero por el «efecto aguinaldo» y hay una gran oferta de dólares por el ingreso de la exportación agrícola.
Aun con esa situación a favor, en junio los minoristas adquirieron dólares por u$s4.357 millones, contando las compras netas de billetes en los bancos por u$s2.020 millones y otras salidas netas de divisas por u$s2.308. La cifra implica una suba de 25% respecto de mayo -el primer mes completo sin controles cambiarios-, que a su vez había sido superior en 59% a abril.
El ingreso de unos u$s3.700 por la exportación sojera atenuó el impacto de esa demanda de los pequeños ahorristas, y permitió que se rompiera una racha de un año de déficit en la cuenta corriente.
Pero en agosto el panorama puede ser radicalmente diferente. Todo indica que, con menos ganas de mantener pesos en los bolsillos, y más inquietos por el ruido electoral, los argentinos seguirán tomando al pie de la letra el consejo de Toto Caputo y comprarán más dólares. Mientras que, del otro lado del mostrador, caerá la liquidación agrícola, aun después de la rebaja de retenciones al agro.
Se devalúa el Punto Anker
Parecen muy lejanos los días en que, si una licitación no lograba un «rolleo» del 100%, Toto Caputo afirmaba que era un síntoma positivo, porque si los bancos no compraban bonos del Tesoro era la señal de la economía se estaba recuperando a toda velocidad y preferían canalizar los pesos hacia el crédito a empresas y consumidores.
Era el famoso «punto Anker» en el que la economía, ya en vías de normalización, se remonetizaba. Ahora, en cambio, ese argumento es más difícil de sostener, porque lo que presumen los economistas es que la liquidez bancaria excedente terminará presionando al dólar.
De hecho, ya nadie en el gobierno habla del «punto Anker» ni se jacta sobre los tópicos preferidos de Federico Furiase, como la extensión de «duration» de la deuda -que se acumula en el corto plazo- ni, obviamente, sobre la tendencia decreciente de las tasas. Más bien al contrario, ahora el argumento se limita a que el gran apretón monetario será el garante de la estabilidad.
Es un argumento que está recibiendo críticas desde todos los costados. Para empezar, porque admite implícitamente que el gobierno se resignará a un freno en la economía, dado que la baja liquidez lleva a tasas altas, y eso encarece el crédito productivo. Ya hay empresas quejándose sobre mayores costos financieros.
Otra crítica es el cuestionamiento al método de esa contracción monetaria. Por caso, el economista Christian Buteler acusó al BCRA de «forzar la forma de registración de pases para sostener que no interviene en la determinación de la tasa y que la misma no es endógena». Y, para fundamentar muestra el informe del BCRA, donde la columna de pases figura en cero, pero en la columna «otros» hay absorción de liquidez por $2 billones en las últimas dos jornadas.
¿Sobran o faltan pesos?
Aun así, no es la crítica más punzante. Son muchos los que sostienen que directamente el gobierno miente al afirmar que sigue aplicando un «ancla monetaria». La crítica principal es que la «base monetaria amplia» que toma como referencia el gobierno no es relevante en este momento. Y quienes ponen el foco en el agregado monetario M3 -incluye, además del circulante, las cuentas corrientes y las cajas de ahorro, los depósitos a plazo públicos y privados- ven que viene creciendo aceleradamente: un 11% en un mes, y un 59% acumulado en el año.
Es en ese contexto que se comenzó a hablar de una «bomba de Lecaps» y que lo que el gobierno presenta como una mejora en el perfil de deuda no fue más que cambiar el déficit cuasifiscal -las Leliqs y pases a un día que pagaba el Banco Central- por una nueva deuda.
Por otra parte, muchos analistas miran con preocupación los $45 billones depositados en plazo fijo, que en situación de incertidumbre podrían correr contra el peso.
Así lo argumenta Ricardo Inti Alper, uno de los más críticos del plan monetario: «La cifra de variación del stock de pesos sigue siendo positiva. Hay pesos para comprar u$s4.000 millones más, que hace 30 días no existían».
Y, desde un plano más teórico -pero apoyado por la experiencia histórica- están quienes recuerdan que la suba de tasas de interés es una herramienta con rendimiento decreciente. A partir de determinado punto, una caída brusca en la demanda de dinero puede hacer que, por más alto que sea el premio, ya nadie quiera quedarse invertido en pesos.